宏观策略师西蒙·怀特（Simon White）认为，美国目前正处于“滞胀期”，表现为经济增长放缓，而通胀持续加剧，这导致许多资产严重定价错误，容易出现大幅修正。

怀特表示，美国已经陷入衰退，或者可能很快就会陷入衰退，目前经济已经在向“滞涨期”过渡，表现为高通胀与结构性增长下降的结合。全面滞胀还意味着失业率也开始上升。

现在投资前景正在发生变化，这意味着投资组合应该反映当前的新现实。

以往的滞涨周期表明，资产回报往往与今年迄今的表现大相径庭。换句话说，有许多资产可能被严重低估或高估了，石油公司、大宗商品和金融股属于前者，而黄金、科技和汽车行业则属于后者。

此外，跟以往的滞胀期相比，股票的表现也比通常预期的要好，而债券的表现则更符合预期。

怀特通过1969-1971年、1974-1975年、1979-1981年以及1990-1991年这4个历史时期的经济数据总结出滞胀期的标准：

①CPI年率的一年移动平均值大于两年平均值；

②CPI的一年移动平均值大于4.5%；

③通胀波动持续高于趋势水平；

④实际GDP年率的1年移动平均值低于10年平均值。

根据上述定义，美国早在今年年初就进入滞胀期。

基于这一结论，怀特选取了一系列资产类别、股票板块和因子，统计出其在上述4个历史滞涨时期的中位数表现，结果如下表所示：

其中一些结论出人意料。

最令人瞠目结舌的是黄金，它在历史滞涨时期中成了“垫底王”，实际年化回报率中位数为-15.2%。这与其最近的表现不符，黄金今年的年化回报超过了30%。

但仔细想想，黄金在经济陷入困境时表现不佳是有道理的，因为黄金是一种流动性资产，当投资者的其他投资因保证金不足而面临爆仓风险时，他们可以迅速抛出黄金，以获得支撑其他投资的保证金。

值得一提的是，黄金在整个20世纪70年代表现良好。这提醒我们，不应把黄金视为一笔交易，而应视为一种长期持有并不断增持的财产保险形式。

排名倒数第二的是科技行业。科技股的久期往往更长，因此更容易受到更高利率的冲击。

价值股和消费板块的表现则非常亮眼，相比之下机械设备表现较差，因为在通胀加剧时，固定成本高是一个主要的劣势。

但科技股今年的表现非常好，远远超出了当前经济状况下应有的表现，而消费股则落后于大盘。怀特表示：

“我们可以根据滞胀期间的中位数回报率和2023年至今的回报率做对比，得出哪些资产被低估，哪些又被高估。”

重新排列后可以得到下表：

从这张表格中可以看出，石油公司和大宗商品被严重低估。石油公司的股价在去年触顶，此后一直处于波动之中。不过，由于对下游产品的持续投资不足、欧佩克+减产支撑的油价上涨以及投资者对通胀对冲的需求增加，石油公司的股价有望再次上涨。

跟石油股相对的，被严重高估的是汽车股。它们今年一直表现抢眼，这与它们在滞胀时期的疲软表现形成鲜明对比。怀特表示，考虑到这些高固定成本和低消费者定价权的企业面临的通胀挑战，汽车股明显被高估了。

怀特还强调：

“尽管上表不能被视为资产将上涨或下跌的预测，不过，过于偏离它所暗示的资产价格的投资组合，可能并不能最好地经受住新的、正在出现的经济现实的考验。”