周三，前纽约联储主席杜德利最新撰文指出，美联储将放慢QT，但更重要的是它什么时候收手。以下为全文内容。

由于目前暂不考虑降息，美联储将在下周的政策制定会议上关注另一个主题：何时以及如何放缓量化紧缩（QT），QT指的是缩减此前为支持经济活动而积累的庞大证券投资组合的过程。

最终计划应该会在今年年中出台。无论发生什么，目的地比速度重要得多。

美联储持有的证券影响着经济中可用现金的数量。美联储的购债操作使得更多资金流入人们的银行账户，然后银行以超额准备金的形式持有这些资金。当银行准备金充足时，货币市场利率是稳定的，这是由美联储为准备金支付的利率支撑的。但当准备金变得过于稀缺时（就像2019年9月那样），银行就会争相获取现金，货币市场利率就会攀升，变得不稳定。

问题是，没有人确切知道准备金在什么水平上会变得稀缺。找到这一门槛就像用不精确的高度表来让一架飞机着陆。因此，美联储需要在接近跑道时降低其下降速度，并在着陆点附近格外小心。

目前看来，美联储还有很大的回旋余地。银行准备金约为3.6万亿美元。相比之下，2019年9月时还不到1.5万亿美元。自2022年底以来，准备金得到了美联储逆回购工具近2万亿美元资金流出的支撑，该工具是为货币市场共同基金等非银行机构设立的资金存放场所。但由于逆回购工具的余额仅剩4450亿美元，其对准备金的支撑也很快就会结束。美联储证券持有量的减少将更直接地影响准备金。

因此，何时放缓QT步伐的问题变得更加紧迫。到目前为止，美联储已将其证券持有量从2022年4月的8.5万亿美元削减至如今的约7万亿美元。其国债投资组合正以每月600亿美元的速度"瘦身"。机构抵押贷款支持证券（MBS）的减持速度相对较慢，每月实际上仅减少200亿美元，这是因为高利率意味着人们不会提前还款，从而使缩减幅度远低于每月350亿美元的上限。

那么QT计划的下一步是什么？我预计美联储将降低国债投资组合的缩减上限，可能降至每月300亿美元。其一，这已经资产负债表中收缩速度最快的部分。此外，美联储最终希望回归纯粹的国债投资组合，避免人们认为美联储正在优先分配信贷以支持房地产行业。

第二个问题是美联储应该持有哪些国债。持有更多的短期票据是有意义的，它们的收益率与银行在美联储存款的利率密切同步，降低了美联储融资成本超过其收入的风险。

例如，去年美联储损失了1100亿美元，因为支付准备金利息的成本相对于其长期国债和MBS投资组合的回报大幅上升。今年可能还会出现进一步的亏损。此外，持有短期国债将增加美联储实施量化宽松（QE）政策的能力，方法是将到期的短期国债再投资于长期资产，而不是扩大持有规模。对于担心美联储在金融市场影响力的政策制定者来说，这是一个很有吸引力的选择。

尽管美联储的资产负债表决策受到了广泛关注，但由于各种原因，这对长期利率的影响应该微不足道。

首先，一项详细的分析发现，QT声明对利率变动的影响不超过8个基点——远小于QE声明的影响。考虑到预期的不对称性，这是合乎逻辑的。宽松政策需要对市场或经济造成巨大冲击，因此通常会令人意外。而一旦QE到位，紧缩政策肯定会随之而来，只剩下时间、幅度和持续时间的问题。

其次，在管理资产负债表方面，真正重要的是满足银行需求、避免市场混乱并确保准备金水平充足。美联储之前的资产购买创造了充足的资金，导致银行更加依赖准备金作为流动性来源。因此，我预计美联储对准备金的目标约为3万亿美元，是2019年9月水平的两倍。

最后，有关QT计划的决定与美联储短期利率目标下调的时机和幅度无关。美联储收缩资产负债表并不是为了收紧货币政策，而是为了重建未来QE的能力，这只有当短期利率再次降至零下限或国债市场严重失调时才是有意义的。