前纽约联储主席杜德利最新撰文讨论了美联储的缩表前景，他指出，美联储面临的货币政策挑战不仅仅是确定合适的短期利率水平，还有以何种程度和多快的速度削减其资产负债表上仍保留的超过7万亿美元的证券，但后者并不值得担忧。

在2019年9月，量化紧缩（QT）的结局并不好。当时，由于银行突然发现自己缺乏现金储备，货币市场崩溃，短期利率飙升。杜德利预计这次经验会让美联储更加谨慎。

美联储的证券投资组合对银行准备金有着至关重要的影响。当它收缩时，其他投资者自然会持有更多的证券，从他们的银行账户中抽走现金，从而减少银行存放在美联储的准备金总额。自2022年4月以来，美联储一直在削减资产负债表，其持有的国债和抵押贷款支持证券目前以每月约750亿至800亿美元的速度剥离。

美联储QT的目标是让银行准备金达到所谓的"充足"水平，即足以满足银行的需求并促进短期利率稳定，但不超过"高效且有效"实施货币政策所需的水平。这意味着，美联储向银行支付的准备金利率（而不是准备金总额）应该决定其他短期利率，比如美国银行同业拆借市场的利率（联邦基金利率）。

问题是，没有人确切知道"充足"的水平在哪里。当前银行准备金总额约为3.5万亿美元，是2019年9月的两倍多，几乎可以肯定是过高的。尽管如此，去年年底短期融资市场经历了利率上升的压力，这表明银行的流动性需求可能比之前想象的要大。

因此，美联储必须谨慎行事。官员们已经在讨论何时放慢量化紧缩的步伐。据推测，他们将在今年上半年采取行动，或许将缩减上限减半。

不过，这种变化对银行准备金的影响并不完全在美联储的控制范围之内。举个例子：在美联储的隔夜逆回购工具（RRP） 中存放大量资金的货币市场共同基金，可能会继续将现金转移到收益率更高的资产，从而加速银行准备金的流失。

最大的危险其实在于，市场会错误地将放缓缩表速度的举动解读为降息的先兆。如果发生这种情况，不仅投资者可能会手足无措，而且美联储可能不得不在更长时间内维持较高利率，以抵消更广泛金融环境的过度宽松。

美联储也有可能允许银行准备金再次大幅下降，但这种可能性似乎要小得多，美联储现在决心避免出现这样的结果。此外，即使这种情况确实发生，短期回购利率飙升的风险现在也要低得多，因为美联储已经建立了一种流动性支持机制，即常备回购便利工具（Standing Repo Facility），如果准备金过于稀缺，银行可以利用这种机制。

放缓QT的经济影响将可以忽略不计：银行准备金数总额和美联储资产负债表规模的最终目标基本上是一样的。唯一实质性的区别是到达目标需要多长时间。

美联储最近对QT步伐的关注表明它已经吸取了2019年的教训。在杜德利看来，如果美联储按照其设想的方式改变缩表步伐，那么任何调整都应该没什么好担心的，而且还应该被视为独立于降息的决定。